青岛海尔:强化零售转型，期待GEA协同效应

　　强化终端营销能力，零售转型效果初显。公司营销从今年一季度开始调整，5、6 月份开始逐渐显现，公司推动零售转型，强化了终端零售店的销售能力，推动精细化营销，提升销售效率，将着重向零售端进行考核。根据中怡康数据显示，1-10 月公司洗衣机市场份额提升0.9 个百分点，冰箱提升0.87 个百分点，其中三季度相比二季度环比提升明显。公司第三季度整个白电业务收入增长了10.5%，空调Q3 增加了20%左右，冰箱、洗衣机同比增长5%左右，厨卫业务增速超10%。考虑GE 并表的影响，预计2016 年公司整体营业收入将保持20%以上增长。

　　夯实高端品牌卡萨帝增长基础。卡萨帝品类完成从冰箱、洗衣机空调的产品系列布局，做全品类，提供全套产品选择。2015 年卡萨帝品牌整体增长近30%，今年渠道进一步调整，为明年高增长做基础；卡萨帝渠道推进门店建设，通过活动吸引高端人群，在浙江卫视十二道锋味等媒体渠道进行精准营销，未来将继续保持高速增长，带动公司整体毛利率上升。消费升级背景下，随着消费者对高端产品的需求提升，公司竞争力将更加强化。

　　收购GEA 协同效应明显。短期公司从6 月6 日开始合并GEA，收购日至 9 月底 GEA 贡献收入人民币 143.5 亿元、贡献归母净利润人民币 3.17 亿元，3 季度利润考虑了合并发生的一次性4 亿费用（并购费用放在非经常性损益），因此Q4 一次性费用会大幅度减少，预计归母净利润提高。GEA 保持预期范围内，利润会保持稳定在10%左右增长。GEA 与海尔协同效应明显，之前预期成本协同3 年释放10 亿，收入协同100 亿在5 年内释放。1）收入协同：从研发企划入手，成立了两个专门工作团队－690 全球研发企划委员会，由GEA 的CPO 牵头负责，把海尔新的产品平台放在美洲市场，把GEA 的产品平台放在海尔现有渠道的中，目前10 月实现有10 多亿。双方联合开发品牌，冰箱洗衣机方面测算20 多亿收入的协同效益规模。2）成本协同：以压缩机采购为例，公司对全球13 家厂主要压缩机厂商进行统一采购，降低采购成本。灶具方面：总部也成立团队会负责专门落地项目。市场竞争力方面：双方品牌协同进一步融合，协同作战，发挥优势。

　　公司高端产品比重大,原材料涨价对公司影响相对较小。原材料今年10 月份以后，钢板价格上升、化工原材料、铜价小幅上涨，公司采取调整产品结构策略，增加高毛利产品，三季度在原材料上升时，公司原有业务毛利率提高了1.2%，此外公司新上市的产品定价会考虑原材料价格因素。

　　盈利预测与估值。我们维持公司 2016 年—2018 年每股收益 0.74 元、0.91 元和 1.05 元的盈利预测，对应动态市盈率分别为 15 倍、 12 倍和 10 倍，公司国内零售端转型推进，卡萨帝高端品牌增长快速，收购 GE 家电开启国际运营新阶段，维持“增持”投资评级。