顺鑫农业:石门市场顺利剥离，静待地产剥离

　　事件：公司公告，2016 年第一次临时股东大会，审议通过了石门批发市场的剥离方案。公司聚焦主业，剥离非酒肉业务迈出重要一步。

　　投资评级与估值：由于剥离石门批发市场方案顺利通过，根据此前公告剥离将产生税前利润约 1.84 亿，而石门市场每年贡献利润约 4000-5000 万十分稳定，公司年初公告剥离鑫大禹水利建筑等资产，预计很快也会顺利剥离，鑫大禹剥离将产生税前利润约 1100 万，鑫大禹公司每年贡献净利润 2000 万左右。此外，公司房地产项目预计明年起进入预售阶段，并逐步确认收入。基于剥离及地产项目的结算变化，我们调整盈利预测，预测 16-18 年 EPS分别为 0.69、 0.74 和 1.06 元（前次为 0.56、 0.74、 1 元），增长 4%、 8%和 43%，当前股价对应 PE 为 31、 29、 20x，调整的主要原因是石门批发市场 16 年底剥离并确认投资收益，鑫大禹水利公司明年初剥离并确认投资收益，同时假设房地产项目 17-18 年每年确认约 10亿收入，白酒业务保持两位数收入和利润增长。公司剥离非主业，聚焦酒肉核心业务的战略不变，我们一直强调的内生、外延、改革三层催化没有变化，今年北京房价上涨后，公司地产和整体价值被低估的更加明显。目前股价处于近 1 年底部，维持买入评级。

　　白酒全年仍有望实现两位数增长。 公司单三季度收入增长 40%较上半年明显提速，其中母公司收入 18.1 亿同比增长 24%，白酒增长较上半年已明显提速。公司在 2013 年后已进入大众民酒全国化阶段，去年开始华北地区逐步饱和，华北以外地区成为新的增长点。北京以外市场主要靠 20 元以下陈酿推广，北京及华北部分成熟市场进行产品升级，北京的主要地面广告已换成定价 20 元以上的精制陈酿。二季度公司对陈酿提价，根据草根调研，大部分地区实现了终端价的同步提升。北京地区通过价格调整适当增加了渠道利润，厂家推进扁平化运作加强渠道掌控，减少区外窜货和假货影响，取得一定效果，北京市场整体稳定。同时公司加快京外产能布局，10 月 11 日公告成立牛栏山四川成都生产基地，不但靠近优质原酒产地，而且区域协同效应较强，有利于降低运输成本。

　　地产业务剥离方向不变 明年起有望回笼资金减少拖累。 公司房地产业务主要位于北京顺义，京外主要在包头曲阜海南等地。今年上半年公司宣布和四川蓝光合作开发位于顺义区的下坡屯项目，由蓝光负责项目的运营。由于今年几乎没有项目可售，加上 GDB 商业项目已转固且销售很少，因此今年财务费用大幅增加。明年随着下坡屯项目的开发预售，资金回笼后预计负债和财务费用将较今年有所下降，地产确认收入后佳宇地产公司也有望扭亏为盈，今年已是地产板块最差的一年。

　　股价表现的催化剂：非主业加速剥离，国企改革，外延收购，白酒增长超预期

　　核心假设风险：房地产剥离低于预期，白酒增长低于预期