大秦铁路:向上空间大于下行风险,上调至“买入”评级

　　事件描述

　　大秦铁路公布2016 年3 季报，1-3 季度实现营业收入315.9 亿，同比下降21.8%，毛利率同比下降17.9 个百分点至16.6%，归属于母公司净利润同比下降54.0%至51.46 亿元，EPS 为0.35 元。

　　事件评论

　　量价齐跌营收下滑，成本刚性、净利润折半。2016 年前三季度，公司实现营收同比下降21.8%，主要由于：一方面煤炭需求整体不旺以及铁路分流影响，大秦线前三季度货运量同比下降20.75%，另一方面，今年年初基价2 和煤炭特殊运价下调10%，拖累平均运价走低。同时，公司营业成本刚性较大，同比仅小幅下降0.45%，导致毛利率同比大幅下滑17.9 个百分点至16.6%。最终，公司实现归属净利润51.46 亿元，同比下降54.0%（减少60.4 亿），净利润大幅下滑主要受毛利收窄拖累：前三季度，公司毛利同比减少87.0 亿元。

　　3 季度营收跌幅收窄，成本控制不佳、增速走高。单3 季度，公司实现营业收入为103.65 亿元，同比下降19.3%，跌幅较2 季度26.1%明显收窄，但是由于本期营业成本大幅提升10.4%，导致毛利率同比下降23.2 个百分点至13.6%，毛利相应同比减少33.2 亿。最终，公司实现归属净利润14.7 亿，同比下降61.9%（减少23.8 亿）。

　　煤炭需求回暖、限产放松，大秦线货运量逐月修复。2016Q3，公司核心资产大秦线货运量跌幅收窄，7 月、8 月和9 月分别同比下降26.7%、13.6%和4.8%，我们认为其主要由于：一方面，全国火电发电量增速提升，7 月、8 月和9 月增速分别为4.4%、7.5%和12.2%，下游用煤需求回暖利好铁路煤炭运输；另一方面，9 月底全国煤炭限产放松，以及煤炭价格持续上行刺激煤炭生产，煤炭供给有所放量。

　　向上空间大于下行风险，上调至“买入”评级。公司的看点主要在于：1）前期受分流影响较大的朔黄线因为下水港黄骅港的吞吐能力限制，分流影响难以进一步扩大；2）公司货运量后续将继续受益煤炭高景气度。同时，煤价上涨将为大秦线提价打开空间，目前多个铁路局已对煤炭铁路运价进行上调；3）公路治超新规落地，叠加OPEC 限产、油价上涨，汽运成本优势减弱，铁路作为替代交通工具直接受益；4）目前，公司PB 为1.18，对应2016 年股息率为3.7%左右，安全边际充分。我们预计公司2016-2018 年的EPS 分别为0.51 元、0.73 元和0.75元，对应PE 为13 倍、9 倍和9 倍，上调至“买入”评级。

　　风险提示：煤炭需求恶化，运价下调，铁路改革不及预期