涪陵榨菜:产品提价结构升级 盈利有望保持高增长,外延可期

　　事件描述

　　涪陵榨菜（002582）公告2016 年三季报，主要内容如下：报告期内公司实现收入9.29 亿元，同比增长25.3%；实现归属于母公司净利润1.97 亿元，同比增长38.4%。其中2016Q3 公司实现收入3.22 亿元，同比增长21.3%；实现归属于母公司净利润8146 万元，同比增长57.7%。 我们预计公司2016/2017 年EPS 分别为0.42/0.50 元，给予“买入”评级。

　　事件评论

　　新品脆口持续放量、惠通并表及萝卜干海带丝恢复共同驱动公司收入高增长：公司2016Q1/Q2/Q3 收入分别增长22.05%/32.57%/21.26%，前三季度收入增长核心驱动来自：1）脆口的继续高速增长，我们预计1-9 月脆口继续保持60%左右增速；2）惠通并表，我们预计前三季度惠通实现收入约6000-7000 万元；3）萝卜干和海带丝收入恢复，预计增长40%以上。4）不考虑惠通及脆口、萝卜丝、海带丝，我们预计公司传统榨菜前三季度收入增速约小双位数。全年看，由于去年四季度惠通已经并表，因此四季度惠通对收入增长贡献削弱，但是今年春节提前有望使得旺季部分提前至四季度，因此全年收入增速维持在25%上下。

　　产品提价以及结构升级，推动毛利率持续提升：2016Q1/Q2/Q3 公司毛利率分别为47.96%/47.56%/46.75% ， 分别同比提升2.04pct/3.05pct/0.45pct，毛利率持续提升，我们预计主要由于榨菜产品毛利率提升带动，一方面今年7 月起公司上调了部分产品的价格（提价幅度8%-12%不等），另一方面公司加快了产品升级调整的步伐，结构调整带来毛利率提升，同时成本端包材等成本下降也有部分贡献。2016Q1/Q2/Q3 公司净利率分别为18.47%/19.59%/25.3%，分别同比变动0.39pct/-0.45pct/5.85pct，三季度净利率提升明显主要是由于三季度销售费用率同比下滑5.2pct 至15.1%，但整体看前三季度销售费用率基本保持不变。

　　预计全年盈利有望保持高增长，未来外延可期：公司近年坚持小乌江到大乌江的发展战略，2015 年收购惠通仅是公司外延的开始，公司正式迈开由小品类榨菜到佐餐调味品大行业的步伐，未来外延可期。我们预计2016/2017 年EPS 分别为0.42/0.50 元，给予“买入”评级。

　　风险提示：新品增速下降，需求疲软超出预期