三峡水利:三峡集团曲线举牌公司,双“三峡”打开合作想象空间

　　报告要点

　　事件描述

　　公司发布2016 年度三季报：前三季度，公司实现营业收入7.69 亿元，同比下降4.23%；实现归母净利润1.97 亿元，同比增长3.49%

　　事件评论

　　受需求不振影响营收同比下滑，成本下降及投资收益增长助力业绩上升。公司未披露2016 年前三季度售电量，从上半年数据来看，公司完成售电量7.48 亿千瓦时，同比下降6.62%。故我们预测公司前三季度售电量同比下降，以致公司营收同比下滑。由于今年前三季度整体来水偏丰，公司下属水电站完成上网电量7.07 亿千瓦时，同比增长9.88%。其中，上公司本网部分电量达到6.77 亿千瓦时，同比增长11.74%，供电成本结构得到优化，报告期内营业成本同比下降6.63%，部分缓解公司营收下滑。此外，公司于报告期内实现结构性存款收益增加及收到重庆三峡银行分红款，投资收益同比增长183.28%，绝对增幅达到2000 万元，助力公司业绩增长。

　　稳步推进水电站建设，供电成本结构有望进一步实现优化。公司目前在建水电站三座，分别为金盆水电站、镇泉水电站和新长滩水电站，总装机容量5.96 万千瓦，预计将于今年下半年至明年陆续投产。公司当前控股水电装机为20.28 万千瓦，在建机组投产后公司控股装机容量将上升29.39%。由于公司水电自发电成本较低，公司供电成本有望持续优化，进一步提升公司盈利能力。

　　重庆售电侧改革推进速度较缓，公司有望成为电改新的突破口。自2015年12 月9 日发改委及能源局批复重庆售电侧改革试点以来，由于国网重庆公司与售电公司、重庆发改委等部门之间对于售电公司电费结算和输配电价核定方法上存在一定分歧，重庆市电改推进速度较缓。为此，重庆市政府及各部门多次发文协调，并上报国家发改委进行裁决。5 月10 日，国家发改委批复《关于重庆市售电侧改革试点工作有关问题的复函》，明确电费结算方式和临时输配电价，重庆电改中存在的分歧虽然最终得以解决，但是整体进度落后于同期的广东。我们认为，公司作为发输配售一体化、且股权上独立于国网的地方性电网公司，在全国电改加速推进的大环境下，有望成为重庆市电改新的突破口，中长期受益于重庆市售电侧改革。

　　三峡集团曲线举牌公司，双“三峡”打开合作想象空间。2016 年6 月16 日至9 月12 日期间，三峡资本控股有限责任公司及其一致行动人北京长电创新投资管理有限公司通过上海证券交易所交易系统集中竞价交易累计增持公司股份49,659,977 股，占公司总股本5.00%，并同时承诺未来将继续增持不低于人民币500 万元的股份。我们认为，三峡集团为我国可控装机最大的清洁能源集团和全球最大的水电开发企业，三峡水利则为重庆市万州区域的地方性电网公司，产业链上处于三峡集团公司下游，双方主营业务契合度较高，联手合作符合多方利益：对三峡集团来讲，可以部分绕过国网，通过公司参与重庆市售电侧改革，并将三峡电能输送到公司供区，部分缓解由国网调度带来的弃水压力；对于公司来讲，可以引入量大且廉价的三峡水电站电能，加强在电改中的价格竞争力，逐步实现扩大供区的发展；对于重庆市政府而言，可从另一角度打开电改突破口，降低市内用电价格，优化招商引资环境，带动重庆市经济发展。三峡集团本次的举牌为公司国改及电改打开想象空间。

　　投资建议及估值：预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.261 元、0.276 元和0.304 元，对应PE37.12 倍、35.11 倍和31.83 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：系统性风险，来水量不及预期风险，国改及电改推进不及预期风险