无锡银行:关注非息收入提升的可持续性

　　公司概况：立足无锡，专注于服务中小微企业

　　无锡农村商业银行成立于2005 年，是无锡市区唯一的地方性法人银行。无锡银行依托地方经济特点，将服务“三农”和民营中小企业作为业务发展的主攻方向，深耕本地市场。截止2016 年3 月31 日，中小微企业客户占公司类贷款客户的比重为99.5%，中小微企业贷款占公司总贷款的比重为68%。1 季度末无锡银行总资产规模为1164 亿元，存贷款规模分别是903 /574 亿元，存贷款在无锡市的市场份额分别是6.38%/5.66%。

　　盈利能力：息差及规模增速下行拖累营收，关注非息收入提升的可持续性

　　受净息差收窄和规模增速放缓的影响，公司2015 年营收增速较14 年下降6 个百分点至5%。其中，规模方面，公司2015 年较14 年下降14 个百分点至10%，增速明显慢于重庆农商行(16%),但高于江阴银行（8%）。净息差方面，公司15年净息差收窄29bps 至2.11%。净息差水平也明显低于对标农商行（vs 江阴银行2.77%、重庆农商行3.20%），公司贷款端中票据贴现占比较高（17%），明显高于对标同业（大约5%），而存款端定期存款占比较高（74%），使得公司在定价上难以获得优势，这也间接反映了在无锡相对竞争激烈的环境下，无锡银行受到的影响较大。

　　与其它同类区域性银行一样，公司近年来在同业和理财业务上的发展迅速。一方面，表内资产配置中，债券及非标类资产占比显着提升（2016Q1 达到28%vs2014 年末18%），另一方面，公司表外理财快速扩张，截止2016 年1季度末，公司理财产品余额共148 亿元，与表内总资产比例由14 年末的0.67%提高至12.73%。理财业务规模的扩张带动手续费收入增长，1 季度表外理财业务手续费收入对总手续费收入的贡献率为13%，较14 年提高7 个百分点。

　　资产质量：风险整体可控，不良认定好于行业

　　无锡银行16 年1 季度公司不良率较2015 年提高17 个BP 至1.34%，高于已上市城商行水平， 2016 年第一季度加回核销及处置后的单季年化不良生成率较15 年上升86 个BP 至1.33%，高于A 股上市城商行中的北京（0.53%）、宁波（1.16%），低于南京（2.33%）。我们认为公司不良加速暴露主要还是与农商行以小微企业为主的客户结构有关，小微企业在经济下行周期中更容易受到冲击，无锡银行不良率在拟上市农商行中处于低位。不过考虑到长三角地区经济下行的趋缓，整体来看区域内整体企业的信用风险高发期已过，而无锡银行在不良认定上一直比较严格，因为我们判断未来资产质量再度大幅恶化的可能性并不大，未来整体风险暴露将逐步趋缓。

　　盈利预测及估值：

　　在我们的预测模型中主要运用相对估值法对无锡银行进行估值，得到无锡银行的合理估值对应2016 年PB0.90x-1.00x 之间，对应股价在4.22-4.69 元。作为新股，我们参考A 股区域性银行上市后短期涨幅空间的平均水平，结合考虑无锡银行基本面情况（略逊于已上市区域性银行），给予无锡银行100%-120%的溢价空间，对应股价9.38-10.32 元，对应16 年PB2.00-2.20x。我们认为相较于目前A 股上市的区域性银行，无锡银行的业绩表现稍显逊色，公司均衡化发展能力有待提升。考虑到作为新股题材短期存在一定获利空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：资产质量暴露超预期。