动力三元扬帆起航，供需矛盾即将突显

　　报告起因

　　我们认为新能源汽车在国家补贴细则落地之后有望迎来规范、长期的发展，而三元锂电池凭借诸多优势有望成为主流趋势。通过合理假设与供需分析，我们认为未来国内三元正极材料将存在一定的供需矛盾，建议投资者重点关注！

　　核心观点

　　三元正极材料(NCM)结合了镍、钴、锰三种元素的特性，相比传统正极材料优势明显。三元材料尤其是NCM 拥有高比容量、高标准电压、高压实密度以及优良的低温性能等优点，且随着掺杂包覆改性和湿法隔膜涂覆的发展，其原本倍率性能差、热稳定性差、存在阳离子混排等缺点也有望得到解决，未来将逐步替代磷酸铁锂、锰酸锂等传统正极材料。

　　三元正极材料出货量激增，NCM 有望成为国内主流。2009 年以来全球三元材料销售量呈现高速增长，由当年的1.2 万吨快速增长至2015 年的9 万吨，年均复合增速高达40%。其中NCM 受益于中国动力电池需求增长的带动，未来对磷酸铁锂的替代有望加速，成为国内主流；而NCA 则主要供给特斯拉，目前市场仍基本被国外企业垄断。

　　根据我们测算，在70%产能利用率下2017 年动力三元材料供需缺口达5300吨。需求端：2020 年动力三元材料需求或将突破8 万吨，年复合增速达到60%；而2017 年有望迎来增速高点，对三元材料需求达到22558 吨，对应84%增速，NCM 增速则高达101%。供给端：2016、2017 年动力三元材料产能约为1.4 万吨和2.5 万吨，考虑到新产能投放需要时间，以70%产能利用率测算供给约为17194 吨，缺口大于5000 吨。

　　未来补贴政策更看重新能源车的先进性水平，待政策落地后三元材料发展有望加速。工信部将对现有车型目录进行动态调整，未来有望提高补贴产品的先进性水平。而磷酸铁锂的能量密度存在硬性缺陷，随着补贴力度的下降和补贴标准的提高，能量密度更具优势的三元电池有望获得更大的发展空间。

　　此外，目前三元与磷酸铁锂的纷争主要局限于大巴，三元在乘用车、专用车领域的渗透已达到30%和75%，在政策扶持下未来占比还有望进一步扩大。

　　投资建议与投资标的

　　我们认为三元锂电池将是新能源车未来大趋势所在，而三元正极材料尤其是国内较为主流的NCM 有望率先扬帆起航，迎来巨大发展空间。同时我们测算了未来动力三元正极材料的供需格局，2017 年供需矛盾可能突显严重，并带来整个行业的投资机会。建议关注积极布局三元正极材料的当升科技(300073，未评级)、杉杉股份(600884，未评级)、厦门钨业(600549，未评级)、ST 金瑞(600390，未评级)以及在三元材料中占据核心位置、在国内长期面临供给短缺的钴产业链。

　　风险提示

　　(1)新能源汽车未来销售不及预期；(2)新能源车补贴政策仍存在不确定性；(3)三元正极材料专利主要由国外企业所垄断。