国泰君安：风险评价下降 有色扬帆启航

　　维持有色板块增持评级。 我们认为， “改革牛”进入第三阶段， 有色板块风险评价大幅下降将推动板块补涨、领涨，维持行业增持评级。受益标的：电解铝：中国铝业、中孚实业、新疆众和等；其他：驰宏锌锗、豫光金铅、江西铜业等；黄金：山东黄金、恒邦股份、中金黄金等。 其他个股：中科三环、豫金刚石。

　　“ 改革牛”前期有色板块涨幅滞后市场。 本轮“改革牛” 中，有色板块轮动将不同于上一轮“周期牛”： 2005-2007 年投资带动下经济高景气度， 叠加高杠杆带来分子端大幅改善， 有色板块自始自终充当了牛市先锋的角色。而 2014-2015 年牛市前期经济加速下滑带来需求端紧缩和大宗商品价格下跌，同时改革力度加大推升市场对有色等传统行业前景的担忧， 自 2014 年下半年牛市以来， 有色板块勉强跟涨上证综指，未现明显超额收益。

　　被遗忘的“风险评价”。 观本轮牛市逻辑， 2014 年下半年是在改革预期下，堵住资金黑洞带来的无风险利率下行，从而诸如非银、银行等大蓝筹以及符合一路一带方向的建筑、交运等板块领涨； 2015 年一季度，在风险偏好的提升下出现大分化，以创业板为代表的成长股大幅飙涨，计算机、传媒涨幅居前；第三阶段，从现在往后，被“遗忘”的 DDM 分母第三个因素风险评价面临下降。

　　风险评价下降将推动有色后周期领涨。 我们认为，经济的探底过程好比一个人从高空坠落，最开始坠落时，对经济的下滑充满担忧，所以前期的投资选择了改革的无风险区，但探底的过程中， 当经济的底部隐现时， 投资者对面临的风险的评价将先于实体经济的见底而见底，随着风险评价的回落， 后期应该加大投资此前投资者所认为的“ 改革的风险区”，有色将再次发挥高贝塔属性，后期有望补涨、领涨。

　　参考此前报告： 我们 3 月 27 日发布全面看多有色板块深度报告《春来好“色”，大宗狂舞》，认为：美元见顶回落+国内稳增长压力大带来流动性宽松，两者将推动金属价格企稳反弹，带来有色板块高贝塔属性； 4 月 20 日我们发布了第二篇深度报告《大宗狂奔，不止为降准》认为经济滑坡明显，稳增长的政策正在加速到来，有色板块有望先于经济基本面见底而见底。

　　风险提示：经济进一步恶化，流动性宽松有限。(国泰君安)