糖市“三年”牛市末期

　　郑糖2006年1月6日上市以来已走过完整的10个年度，期间经历了三次牛熊周期，“三年熊市，三年牛市”周期规律仍在续写。开始上市至2007/08榨季结束，三年熊市郑糖下跌3716点，跌幅60%。2008/09榨季至2010/11榨季末期，三年牛市郑糖大涨5464点，涨幅220%。2011/12榨季至2013/14榨季结束，三年熊市郑糖下跌4116点，跌幅107%；2014/15榨季至今，郑糖目前的高点较上一轮熊市的低点4163已经上涨了3151点，涨幅76%。牛市周期已经持续已经两年半，周期规律能否续写？牛市末期糖市何去何从？投资者需要关注那些热点？

　　国内外糖市走势回顾

　　 1. 外糖走势回顾

　　2015年美糖走出了低位运行的V行走势,并在8月下旬跌破了2007年10月以来的低位,一度跌至10.13美分/磅的8年新低,2016年糖市终于恢复元气,一飞冲天,最高冲至24.1美分/磅，这其中不仅有基本面的支撑,天气的配合，更有投资基金的助力。

　　2016年开盘15.18美分/磅，但开年糖市走势并不乐观，巴西生产前景向好，雷亚尔疲软，其他国家的糖市也没有太多乐观消息，加上多头基金的平仓，美糖震荡回落至2月下旬，2月22日，盘中最低跌至2015年9月以来的新低12.45美分/磅。此后全球食糖市场由连年过剩转向产不足需的基本面一再得到各个机构的乐观预期，厄尔尼诺气候不断引发对巴西、印度等主产国生产前景的担忧，巴西货币雷亚尔也恢复了缓慢升值的趋势，加上商品市场普遍疲软，投资基金涌向相对乐观的白糖市场，不断做多国际糖市，原糖获得上升动力，震荡反弹至榨季最后一天，9月29日，原糖主力合约盘中最高升至23.6美分/磅的4年新高，较2015年的低点反弹了132.97%。

　　期间有两次主要的回调，一次出现在3月下旬至4月中旬，期间巴西生产进程超出市场预期，加上宏观面美元升值等影响，在国际糖价短暂挑战17美分失败后遭到投资者的抛售，震荡回落至4月中旬，在下方14美分处获得较强支撑，此后产不足需一再得到各个机构的确认，糖市基本面和货币等宏观面的乐观因素再度凝聚，加上资本市场疲软，投资基金大规模集中涌入糖市，美糖恢复升值趋势，快速反弹至三季度。第四季度开始至9月中旬，期间全球食糖市场的供需缺口并未如预想般乐观，加上热钱的平仓离场，第三季度开始美糖围绕20美分震荡整理至9月中旬，此后基本面没有太多变动，糖市在热钱的推动下在9月29日最高升至23.6美分/磅的4年新高，此后，热钱逐渐平仓离场，美糖恢复基本面主导的行情，榨季初期对基本面的过于乐观的预期也得到了市场的修正，目前美糖跌至20美分之下整理。

　　2016/17榨季国际糖市供需基本面供需矛盾较上个榨季有了明显好转，但并未如榨季初期预计的乐观，产不足需的缺口有限，且绝对数值较低，但如果天气等炒作因素配合，糖市走势依然相对比较乐观。

　　 2. 郑糖走势回顾

　　郑糖2006年1月6日上市以来已走过完整的10个年度，期间经历了三次牛熊周期，“三年熊市，三年牛市”周期规律仍在续写。开始上市至2007/08榨季结束，三年熊市郑糖下跌3716点，跌幅60%。2008/09榨季至2010/11榨季末期，三年牛市郑糖大涨5464点，涨幅220%。2011/12榨季至2013/14榨季结束，三年熊市郑糖下跌4116点，跌幅107%；2014/15榨季至今牛市已经持续已经两年半，郑糖目前的高点较上一轮熊市的低点4163已经上涨了3151点，涨幅76%。

　　2015/16榨季之初，我国食糖市场的基本面远期预期乐观，但榨季之初的库存压力、抛储压力、进口和走私压力巨大，制约了牛市初期郑糖的反弹步伐。之后的中秋、国庆、春节等消费高峰也并无亮点，2月下旬至3月底美糖一度快速反弹，但中国正直春节假期后市场成交清淡，加上政策壁垒的作用，外糖对郑糖的提振有限。郑糖在上有供应压力，下有预期乐观和政策支撑的作用下陷入盘整，郑糖主力围绕5500一线窄幅盘整至5月份。进入6月，美糖维持强势，进口和走私利润大幅缩减，同时，国内打击食糖走私活动大规模开榨，加上夏季消费高峰的带动，郑糖突破震荡区间，开始了长达6个月的快速反弹之路，9月30日，2015/16榨季最后一个交易日，郑糖主力最高冲至6723元/吨，榨季累计上涨了1046点。2016/17榨季开始后郑糖维持强势，此轮反弹持续至2016年11月29日，最高冲至7314点，较榨季初期已经上涨了1637点，涨幅28.84%。之后随着美糖疲软、热钱退场、抛储和消费淡季的影响，此轮反弹结束，郑糖逐渐震荡回落，目前依旧围绕7000元一线盘整。

　　当前国内甘蔗产区压榨生产仍在进行，现货供应充足，仍处消费淡季，贸易保护政策尚未有结果，市场走势较为谨慎，但度过新糖上市的阶段性供应压力之后夏季消费高峰即将启动，郑糖后期走势依然比较乐观。

　　 全球糖市供需格局

　　ICE原糖期货2015年8月24日最低价格10.13美分/磅，较2011年初的35.97美分/磅下滑约71.8%，2016年9月29日最高价格24.1美分/磅较上榨季的最低点已经上涨了137.9%。2015/16榨季全球食糖市场终结了连续五年的供应过剩格局，并出现668.3万吨的产需缺口。16/17榨季全球食糖市场有望继续维持供需不足的状态，但供需缺口将缩减至263.2万吨。

　　经过连续五年的增产后，全球食糖市场的供需矛盾已经在15/16榨季出现扭转，这也是糖价反弹的根本动力，但是虽然糖市将连续第二个榨季步入产不足需的格局，但依然处于由增量过剩转换为存量过剩阶段，且16/17榨季预期的263.2万吨供需缺口绝对数值偏低，随着主产国压榨生产的顺利进行，最终缺口数值高低，甚至能否维持供需平衡格局仍存疑虑。另外，当前市场上最主要的不利因素来自于未来预期的的压力，市场预期17/18榨季巴西、印度、泰国、欧盟和我国等主产国的食糖生产将有明显恢复，届时，全球食糖市场糖市可能结束短暂的产不足需状态，甚至再度恢复至供需过剩格局，这也是本榨季初期热钱平仓离场后糖价回调的根本原因。

　　整体上，16/17榨季国际食糖市场有望连续第二个榨季出现产不足需的格局，但产需缺口相对偏低，17/18榨季全球食糖市场将最大限度的重返供需平衡，甚至再度出现供应过剩的状态。中短期内，增产周期结束，产量恢复有限，各个国家的市场供需矛盾均有明显缓解，国际糖价底部已经探明，中短期糖价走势相对乐观。

　　 1. 巴西

　　巴西这个全球最大的食糖生产国和出口国的任何风吹草动都时刻牵动着全球糖市的神经，巴西的最终产量将对国际糖市本榨季和下榨季供需平衡状态产生决定性的影响。

　　巴西已经连续三个榨季出现主产区天气干旱和糖价偏低农民田间管理资金不足的问题，本榨季预计甘蔗单产将下降1%，总食糖产量比预期少71万吨，但受益于糖价的反弹，甘蔗用于制糖的比例将从41.7%提高至45%。天气晴朗，糖厂收榨进度加快，预计中南部产区的糖厂将于12月份停榨。整体上，预计16/17榨季巴西食糖产量将达到3778万吨，同比增加313万吨，增长9%，消费1080万吨，同比减少10万吨，原糖出口2169.6万吨，同比增加194.6万吨，增长9.85%，期末库存21万吨，同比减少14万吨。巴西出口到中国的食糖数量约占出口总量的10%左右。

　　2011年4月21日雷亚尔兑美元达到历史最高的1.5635点，当时ICE原糖价格在23.8美分/磅一线。2015年9月24日，雷亚尔兑美元跌至历史最低点4.19点，当日ICE收于11.28美分/磅。期间ICE原糖下跌了52.6%，雷亚尔贬值了169%。随着巴西政局稳定，雷亚尔逐渐升值，助推糖价回暖。当前雷亚尔对美元维持在3.0之上，较历史最低值已经升值了25%，期间ICE原糖反弹了63%。巴西货币持稳，有利于糖价回暖，但如果美元升值，雷亚尔被动贬值，刺激巴西食糖出口，将对糖价走势带来更多不利因素。

　　短期来看巴西产销数据和货币走势依然左右着全球糖价的神经，中长期内，巴西食糖生产进入滞涨期，增产空间不大，消费维持平稳趋势，出口稳中略增，随着糖价的反弹，预计下个榨季甘蔗产量将有一定恢复，将会限制中短期糖价反弹幅度。

　　 2. 印度

　　印度是全球第一大食糖消费国和第二大食糖生产国，其国内的产销状况直接决定了其在国际市场上是进口国还是出口国，这将对国际市场的供需格局产生较大影响。但是相对于其他主要食糖国家印度食糖投入成本较高，基础设施落后，其食糖成本远高于国际水准，市场竞争力较弱。

　　本榨季印度天气正常，单产持稳，但种植面积降低，消费维持稳定增长趋势，库存将有明显降低，低于其三个月需求的正常库存值。预计16/17榨季印度食糖为2394.5万吨，同比减少358.5万吨，消费2720万吨，同比增加40万吨，进口原糖140万吨，出口白糖150万吨，库存633.4万吨，同比减少335.5万吨。

　　印度减产预期一度成为15/16榨季糖价反弹的主要支撑之一，也缓解了巴西增产对糖价的不利影响，但目前看，虽然减产超过预期，但其国内库存充裕，加上政策限制，印度完全有可能通过国内库存来解决产需缺口，但中短期内，印度减产大局已定，对中短期的糖价依旧有较强支撑。

　　 3. 泰国

　　泰国是全球第二大食糖出口国，其出口量的多寡对全球食糖贸易结构有重要影响，尤其近年原油价格走低，运费成本大幅缩减，加上泰国较巴西距离亚洲国家运输周期更短，成本缩减50%以上，导致泰国食糖出口竞争力不断增强，在全球食糖贸易结构中的角色越发重要。

　　与印度情况相同，甘蔗生长期泰国同样遭遇严重干旱，导致食糖产量或将下降5%，国内消费稳中有升。糖价上涨，加上全球经济放缓，食糖需求减弱，导致泰国食糖出口增长缓慢。受减产的影响，去库存进展明显。预计16/17榨季泰国食糖产量为927万吨，同比减少47.3万吨，出口量800万吨，同比增加20万吨，消费265万吨，同比增加5万吨，期末库存322.6万吨，同比138万吨。

　　截止14/15榨季，泰国食糖产量已连续五个榨季实现增产，15/16榨季开始减产，这也是国际糖价反弹的重要支撑之一，本榨季泰国食糖产量继续缩减，去库存进展明显，但全年可供其出口到国际市场上的食糖变动不大，对糖价的刺激作用有限。但中短期内，泰国减产大局已定，对中短期的糖价依旧有部分支撑。

　　 4. 欧盟

　　欧盟是全球最大的白糖进口国，第三大生产国，第二大白糖消费国，欧盟食糖市场受政府高度管制，因其配额制度，2007年以来对国际糖市的影响有限，2017年10月，即17/18榨季开始，欧盟将终结现行的食糖生产配额制度，届时食糖生产将进一步转移至竞争力较强的区域，整个产业也将得到一定的巩固和提高，随着甜菜基因改良、规模经济和加工水平提升等措施带来的成本降低的推广，欧盟后续食糖产量有望继续增加，随着配额的放开，其对国际糖市的影响力也将逐渐增强。

　　在欧盟食糖生产配额制限制下，15/16榨季没卖完的糖结转至16/17榨季，占用新榨季的生产配额，但16/17榨季是生产配额体制施行的最后一年，预计本榨季食糖产量将有明显增长，移民潮带动消费维持在上榨季的1880万吨水平，预期从 ACP国家进口更多食糖，16/17榨季的进口将小幅增加，出口维持在WTO限制的150万吨，如果配额外食糖销售情况良好，则最终欧盟的期末库存有望降至28.1万吨。欧盟现行生产配额体制终结后，对食糖竟增力较强的法国、荷兰和德国等国家的食糖增产将有较大促进，预计欧盟食糖总产量将在现有基础上提高5%以上，法国已经有产糖商表示其产能会提高20%以上。预计16/17榨季欧盟食糖产量将增加至1620万吨，同比增加192万吨，进口325万吨，同比增加25万吨，出口维持150万吨，消费维持1880万吨，期末库存28.1万吨，同比减少85万吨。

　　欧盟现有生产配额制执行的最后一年，其食糖产业对国际食糖市场中短期影响有限。但长期来看，下个榨季配额制结束后，其境内的食糖生产效率将有明显的改善，其先进的生产力和生产效益将在国际糖市中谋得更多话语权，而增产的食糖将有机会投放到国际市场，这无疑对未来糖价的恢复将更为不利。

　　 5. 澳大利亚

　　澳大利亚是世界第三大食糖出口国，其每年约有70-75%的食糖以散装方式被出口至国际市场，澳大利亚的产销和出口量对国际市场的贸易结构的影响越发重要，澳大利亚开榨时间为每年的7月至12月中旬，95%的原糖产自昆士兰州，其余部分产期新南威尔士州，澳大利亚的甘蔗主要种植在降雨充沛且灌溉条件较好的2100公里的东海岸沿线平原和河谷地带，其所处位置决定了甘蔗主产地较容易遭受飓风、洪涝和干旱等恶劣天气的侵袭，其境内的恶劣天气状况也经常为国际糖市提供炒作素材。

　　预计16/17榨季澳大利亚食糖产量为510万吨，同比增加20万吨，进口维持9万吨，出口380万吨，同比增加30万吨，消费维持在120万吨，起码库存22万吨，同比减少1万吨。

　　澳大利亚食糖产销和出口方面发展相对稳定，对国际食糖市场的供需格局影响有限，更多影响是体现在天气炒作和心理预期方面，新的榨季如果天气状况不出现异常，澳大利亚增产和出口预期将继续小幅增长，整体压力不大，需重点关注甘蔗生长期内澳大利亚的天气状况。

　　综上，全球头号产糖国巴西受天气影响本榨季甘蔗减产，但食糖增产，消费略有减少，出口平稳增长，下榨季甘蔗产量更为乐观，且政局相对稳定，雷亚尔持稳。印度减产，消费稳定增长，库存将有明显降低，但基本可实现自给自足。泰国减产，消费稳中略升，出口增长缓慢，去库存进展顺利,明天增产概率较高。欧盟小幅增产，消费和出口持稳，进口小幅增长，下榨季增产概率较高。澳大利亚天气状况不利，但继续实现了小幅增产。墨西哥和俄罗斯等国均实现小幅增产，且未来生产前景乐观，但因数量基数较小，对市场影响力有限。

　　综合来看，减产周期内，本榨季全球食糖主产国和主要食糖出口和消费国均实现了减产，但幅度均比 较有限，消费和出口维持稳中有升的主基调，货币等宏观因素在中短期内较为稳定，对糖价波动干扰不大。 中短期内糖市处于偏多的市场格局，但幅度较小，且前期多已经兑现，对当前糖价提振作用有限。长期来 看，下榨季各个区域的食糖增产预期均较为乐观，但消费持稳或小幅增加的概率较高。由此，缺少了热钱 推动的糖市中短期支撑较强,但上涨动力较少，长期压力渐显。

　　 我国糖市热点解读

　　我国食糖市场自 14/15 榨季开始进入了连续两年的减产周期，虽然产需缺口较大，但限于进口自律等控 制政策，进口总量有限。绝对库存过高，但大部分为国储糖，且当时的糖价和市场状况并不具备抛储的条 件，所以 14/15 榨季和 15/16 榨季国内的产不足需状态导致国内糖价明显高于国际，进口利润过高，进口途 径被限制后，走私糖大量流入。

　　16/17 榨季，糖价反弹后，甘蔗收购价和农民种植积极性增强，加上天气的配合，本榨季有望结束减产 周期，实现增产，但幅度不大，依旧难以满足国内消费需求。进口被限制后，进口总量变动不大，其余缺 口只能通过走私和库存糖来满足，当前的价格和市场状况已然具备了抛储的条件，而且为了打击走私糖， 抛储也是更好的选择。所以本榨季国内市场的食糖供应主要来自于国产糖、进口糖和国储糖，三种糖源的 供需数量和价格成本将决定本榨季糖价的走势，而其中数量的多寡则取决于市场的供需缺口大小，即新榨 季产销量

　　 1. 产销：产量小幅增加，销量持稳，定价作用有限

　　2016/17 榨季开始后，国内外糖价同步回暖，广西甘蔗收购价有望长至 470-480 元/吨，农民种植积极 性有所恢复，种植面积增长，加上天气的配合，预计本榨季增产概率较高，但受种植成本高企和蔗款兑付 不及时的影响，种植效益不高，甘蔗种植面积恢复速度缓慢，增产幅度有限，预计 16/17 榨季广西食糖产 量将恢复至 600 万吨，全国食糖产量预计在 950-1000 万吨，增产 80-130 万吨，与国内的产需缺口量相比 增产幅度较小，对价格影响作用降低。

　　消费方面，作为刚性需求的食糖销量变化不大，随着人口增长维持稳定增长趋势。近年经济疲软，加 上淀粉糖替代作用，工业需求萎缩，但民用消费增长，工业消费和民用消费的比例从之前的 70%：30%过渡 至目前的 61%：39%，人均消费量也从 11.04 公斤提高至 11.1 公斤。未来，即使糖价处于较高价格，消费的 变动也不会太明显，一方面原因是食品需求的刚性，另一方面，淀粉糖等替代作用占比 120-150 万吨，基 本达到饱和状态，变动空间有限。16/17 榨季消费乐观预计为 1530 万吨，产区缺口 530-580 万吨。

　　 2. 国储：数量和时间决定糖价走势节奏

　　16/17 榨季之前根据历次收抛储统计，国储净库存 434.36 万吨，其中并未包括每年固定从古巴进口直 接流入国库的 40 万吨原糖，算上古巴糖，保守估计国储糖有 680 万吨之多。可以说，我国的国储糖吸收了 国内甚至全球大部分过剩食糖，且不算仓储费用和损耗，国储糖收储价均高于 6100 元/吨，过期的食糖加 工成本约为 300 元/吨。

　　2016/17 榨季开始，国储糖分四次，共计抛储 64.9 万吨，底价 6000 元/吨。当前国储糖面临食糖保质 期、资金和库容的压力，抛储需求非常高，而且抛储更是打击走私糖补充国内产需缺口的重要手段。未来 国储抛储的数量和时间将直接决定当前糖价的走势节奏。预计随着糖价的回暖，国储和地方储备糖的抛储 将成为市场常态，糖价对此的免疫力将逐渐提高，而且每次抛储的数量不高，对糖价的压制作用有限，但 国储库存依旧是当前国内食糖价格未来反弹高度的一大限制因素。

　　3. 进口和走私：利润缩减，政策严格，进口和走私需求降低

　　2015 年 11 月以来，限制进口、延后进口、进口许可证包括延缓入关等各项政策频频出台，在糖价此轮 反弹中起到了至关重要的作用。随着糖价的反弹，进口利润窗口逐渐关闭，投机性进口需求降低，加上政 策的限制，未来有序进口、按需进口将成为进口糖流入国内市场的主要方式。

　　上榨季在减产和限制进口的背景下，糖价依旧低迷，主要压力即来自走私糖对价格和国内销售市场的 挤压，在严格的打私政策执行下，在利润窗口关闭的条件下，走私数量明显减少，但仍无法完全杜绝，未 来打击走私糖依旧严峻，这不仅关系着国内的贸易环境，更将直接影响国储糖出库数量和对糖价的影响幅 度。

　　当前决定本榨季进口量多寡的关键因素即为 3 月底或 5 月公布结果的贸易保护政策的结论，是维持政策不变，还是提高关税，亦或者通过其他的政策保护进口糖贸易，最终结果对本榨季进口量将有决定性影 响。如果不提高关税，则预计进口 350 万吨左右，如果提高关税，则进口量有可能缩减至配额内的 194.5 万吨。无论结果如何，政策都是出于对国内进口贸易保护的角度出发，对国内糖价的影响利大于弊，但目 前预计大幅度提高关税的概率较低。

　　鉴于当前的利润较低，预计进口糖和走私糖的总量都将有所降低，对我国食糖市场带来的压力减弱。 预计本榨季的进口量将小幅缩减至 350 万吨（关税不变），走私控制在 100 万吨之内，加上国内 1000 万吨 的产量，仍无法满足 1530 万吨的需求量。

　　行情展望

　　 1. 国际市场

　　16/17 榨季国际食糖市场处于牛市后半段,减产周期内，连续第二个榨季出现产不足需的格局，但产需 缺口相对偏低，消费和出口维持稳中有升的主基调，货币等宏观因素在中短期内较为稳定，对糖价波动干 扰不大。中短期内，国际糖价底部已经探明，糖市处于偏多的市场格局，但幅度较小，且前期多已经兑现， 对当前糖价支撑力度减弱。中短期重点关注巴西产量和印度进口政策动向，下方 17-18 美分/磅一线支撑较 强。

　　长期来看，下榨季各个区域的食糖增产预期均较为乐观，但消费持稳或小幅增加的概率较高，预计 17/18 榨季全球食糖市场将最大限度的重返供需平衡，甚至再度出现供应过剩的状态，糖市牛熊转换有望在下榨 季开始，主要食糖国家的高成本区域将成为糖价顶部参考区域。由此，缺少了热钱推动的糖市中短期支撑 较强,但上涨动力较少，长期压力渐显。

　　 2. 国内市场

　　郑糖 2006 年 1 月 6 日上市以来已走过完整的 10 个年度，期间经历了三次牛熊周期，“三年熊市，三年 牛市”周期规律仍在续写。2014/15 榨季至今的牛市周期已经持续两年半，牛市周期时间仅余半年，熊市脚 步临近。

　　预计 16/17 榨季全国食糖产量预计在 950-1000 万吨，增产 80-130 万吨，增产幅度较小，消费乐观预 计维持 1530 万吨，产区缺口增加至 530-580 万吨，进口预计 350 万吨，尚余缺口 180-230 万吨需要通过国储和走私补充，由此可见，走私和国储是此消彼长的竞争关系。

　　整体上，中短期内，国内产需缺口逐渐放大，进口和走私已经在控制范围之内，国储糖出库也具备了 空间和时间，国内食糖市场整体上底部支撑较强，各种糖源的权重和成本价格将左右糖价走势。重点关注 二季度贸易保护政策对糖价的影响。长期看，下榨季开始后，郑糖有望进入新一轮的增产周期，熊市周期 也有望由此开启，长期压力渐显。 （一德精英汇）